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“救”與“投”——上市公司紓困的冷思考和上市公司投資的熱機遇

發布日期:2018-12-26

      一、“別樣”的波瀾——2015 VS 2018
 
        俗話說“太陽底下無新鮮事”,但2018年的A股資本市場正經歷著一場“別樣”的波瀾。
 
        首先,波瀾興起的原因有些“別樣”。
 
        2015年7月,A股資本市場在牛市沖頂狂歡后,也曾走勢劇轉迎來一場“千股跌停+千股停牌”的“股災”。事后復盤分析中,“高杠桿場外配資”成為大家歸因的“罪魁禍首”,如中證金董事長聶慶平歸納的結構化信托及配資、民間及互聯網金融配資、基金子公司結構化資管產品、證券公司結構化資管產品、分級基金和證券公司其他創新融資等“六大杠桿”。而與三年前相比,2018年A股資本市場正經歷的這場“波瀾”,是“宏觀經濟周期+貨幣信貸周期+資本監管周期”的三重疊加打擊,更是“上市公司+上市公司大股東”的互動循環惡化。
 
        1、“宏觀經濟周期+貨幣信貸周期+資本監管周期”的三重疊加打擊:宏觀經濟周期層面,“三去一補一降”的宏觀產業調控政策給微觀企業主體,尤其是民營企業主體的“調控陣痛”日益顯現累加,而中美貿易戰等外部不確定因素又讓相關產業鏈的企業雪上加霜;貨幣信貸周期層面,金融機構在經濟下行期的傳統風險偏好導致對民營企業的融資空間持續收縮,企業的存量債務續展越來越難,“時間換空間”的期限錯配游戲難以為繼,民營企業乃至部分國有企業的債券違約如星星之火;資本監管周期層面,2017年起出臺的再融資、股票質押、減持、資管等一系列新規,收緊了上市公司尤其是上市公司大股東的幾乎所有資本市場融資渠道。
 
         2、“上市公司+上市公司大股東”的互動循環惡化。2014年至2016年的A股并購浪潮和“市值管理”熱潮催生的一系列資本市場投融資模式,如“上市公司+PE”的體外投融資、上市公司及大股東的兜底擔保(定增、并購基金、大股東信用融資等),使得上市公司與上市公司大股東的“關聯”日益密切、日益復雜。上市公司與上市公司大股東的財務報表產生了一種如宏觀經濟學所說的“傳染效應(Contagion Effect),彼此的去杠桿縮表和流動性危機形成了“一榮俱榮、一損俱損”的互相強化,而大股東股票質押融資中的“預警平倉”等盯市(Mark to Market)安排,又引入了“二級市場股價”這一高波動性因素,更加速了上市公司與上市公司大股東流動性危機的自我惡性循環。
 
        其次,波瀾應對的政策有些“別樣”。
 
        2015年7月股災爆發后,除限制股市期現套利、高頻交易、場外配資和場內融資降杠桿等證監監管政策外,采用了證金公司直接入市的平準基金干預。而與三年前相比,2018年的這場波瀾的應對政策有如下三個不同。
 
      1、政策主體層級:2018年10月19日,國家金融發展穩定委員會高層領銜的“一行二會”集體發聲,2018年11月1日,最高領導人的主題座談,都讓這次政策應對主體從過往的證監體系上升到了整個國家的金融穩定戰略層面。
 
       2、政策發力對象:基于這次股災背后的宏觀經濟、貨幣信貸等因素,不同于過往的平準基金直接進入二級市場,這次更多以多種多樣的“上市公司紓困基金”、“新興動力基金”、“產業投資基金”向上市公司及上市公司大股東提供流動性支持,更加突出對微觀企業主體的救助支持。
 
        3、政策傳導路徑:區別于2015年股市平準基金在二級市場“托市”作用,當下的上市公司紓困主要以地方政府、地方國資、市場化金融機構為主開展,強調社會資本的引入放大,除了應急式紓解上市公司及大股東的流動性危機外,更多關注上市公司自身的持續盈利能力和產業發展能力,而非短期的二級市場股價。如2018年11月,深圳投控共贏股權投資基金由深圳投控聯合建信信托、鯤鵬資本、國信證券發起設立,總規模為150億元;投控中證信贏股權投資基金由深圳投控公司聯合中信證券發起設立,總規模為20億元,成為全國首批按照市場化原則設立的上市公司紓困私募基金。
 
        二、“危機”的兩面——“救”與“投”
 
        2018年的這場資本市場波瀾,讓“紓困”成為A股資本市場當下最火熱的詞,但正如“紓困”的詞語含義一樣——“緩解困難”,“紓困”更多關注的是“危機”這個硬幣“危”的一面,核心是一個“救”字,“緩解”而非“解決”。圍繞這個“救”字,更衍生出一系列問題和挑戰:
 
        1、“為什么救”?——如何制定上市公司救助標準?殼公司救不救?哪些公司應納入資本市場的自然“市場出清”范圍?
 
        2、“救誰”?——如何篩選上市公司救助對象?如何防范其中的道德風險和可能的尋租?
 
        3、“怎么救”?——是否進行實質性接管?如果不接管如何控制資金風險?
 
        4、“怎么退”?——債權性資金如何退出?股權性資金如何退出?如何確保兩個“嚴格”(“嚴格防止違規舉債、嚴格防范國有資產流失”)?
 
“緩解”更多是為“解決”爭取時間,而“解決”的落腳點最終還是在于緩解眼前流動性危機之后的上市公司自身持續盈利能力和產業發展能力的恢復與提升,本質上這是一個“上市公司股權投資”問題,核心是一個“投”字,是對現有投資價值的判斷、更是對未來投資價值的預期。
 
“救”與“投”,這個“角色定位”問題,也直接反映在本次“上市公司紓困”的核心角色--各地方政府、國資平臺的紓困動因上:
 
       1、地方政府的保產業、保就業、保稅收:基于A股上市制度的“篩選”功能,各地方的上市公司一般是該地的就業大戶、稅收大戶、產業核心,而上市公司及其大股東的流動性危機往往導致“上市公司控制權”轉移,地方政府及其下屬的地方國資平臺為避免當地支柱產業上市公司發生跨省或跨地區的控制權變更,進而影響當地經濟發展和就業問題、流失“納稅大戶”、影響稅收收入,有強烈動力以地方國資平臺為主體去承接該類上市公司。這也是本次地方政府和地方國資的上市公司紓困救助體現為明顯的“區域性”特征的原因。
 
       2、國資的資本運作與產業布局:大多數A股上市公司具有“資本運作平臺”+“產業實體”的雙重價值,而我國國資正經歷從“管經營”到“管資本”的變革,如借力這一波上市公司紓困時機,一是低價獲取資本運作平臺,推動自身資產的證券化、拓展資本市場融資渠道,如2018年,A股控制權轉讓市場的重要生力軍為各類國資公司,統計截止至2018年3季度公告/完成(包括后來終止)的控制權交易,上市公司家數達到了23家,總市值超過1370億元;二是獲取優質產業公司,如近期國資的上市公司戰略入股及控制權收購,較少涉及“空殼”公司,標的產業領域主要集中在節能環保、裝備制造、醫療健康、消費服務等領域,均與戰略新興和產業升級大方向一致。
 
       3、地方政府融資平臺的“造血”:隨著2017年財預50號文、2018年財金23號文等監管政策的頒布實施,地方政府融資平臺的傳統融資模式受到限制、融資空間受到壓縮,地方政府融資平臺自身“造血功能”不足,轉型“迫在眉睫”,以應對地方政府的存量債務置換和增量舉債支出的雙重壓力。而地方政府融資平臺,如能以較成本獲取能產生經營凈現金流的優質上市公司控制權,即可利用上市公司平臺自身的融資功能和部分優質上市公司潛在的現金流產出能力,提升自身的“造血”能力。
 
       三、“混合”的投資——PIPE投資 + 困境資產投資
 
       2018年當下我們正在經歷的這場A股資本市場波瀾,核心的主角是“上市公司及其大股東”,這既是紓困救助的對象,也是股權投資的對象。而相對于一級市場的PE和VC投資、一級半二級市場的定增及股票投資,當下催生的“上市公司股權投資”機遇,從投資策略的界定上,是一種“PIPE投資”與“困境資產投資”的混合投資。
 
      (一)維度1:PIPE投資——估值VS流動性
 
         PIPE投資(Private Placement in Public Equity)在A股資本市場上,廣義上即是通過協議轉讓、大宗交易、二級市場舉牌、定增、并購資產換股、債轉股、股債混合工具等交易模式投資上市公司股票(完全流通股及限售條件的流通股),投資對象即為上市公司股權。而上市公司自身作為股權投資標的,如其英文Listed Co.暗示的那樣,其投資價值由兩部分組成,
 
         一是上市公司平臺價值(即俗稱的“殼價值”),內涵價值來源于上市公司的資產證券化、再融資、流動性定價等功能。二是作為企業平臺價值,內涵價值來源是企業自身的持續盈利能力、產業發展空間、產業競爭優勢等。
 
        PIPE投資與PE、VC等相比,共同點在于核心投資邏輯都是投資企業的成長性,投資于“好行業、好企業、好團隊”,預期收益的核心是企業在盈利能力和估值上的成長性,區別在于PE、VC投資于非上市資產而PIPE投資投資于上市公司股權。
 
       2017年至今的股權投資市場和資本市場的幾點變化,使得PIPE投資的投資價值凸顯:
 
       1、中國企業的資產證券化進程:據Wind初步統計,截止2018年11月21日,A股上市企業達3560家,大部分主要行業的龍頭公司和第一梯隊公司往往已實現上市,而隨著注冊制、科創板等IPO制度改革的推進,中國企業的上市進程將進一步加快、Pre-IPO的傳統套利空間將進一步壓縮。
 
       2、A股上市公司的相對競爭優勢:相較非上市公司,同行業的上市公司往往具備更強的再融資能力、股份支付能力、資產證券化能力,在技術和品牌升級、行業市場整合等方面具備更強的整合空間和整合能力。
 
        3、一二級市場估值倒掛與流動性優勢:經過2018年年初至今的A股持續下跌,據天風證券統計,截至2018年10月12日,上證綜指、深成指、滬深300和創業板指的PE(TTM)分別為11.6、17.0、10.9和28.5倍,處于2009年至今的25%、29%、25%和0%分位,距離歷史最低值的幅度23%、25%、26%和0%(即跌到歷史最低點還有多少空間)。部分行業的優質上市公司的二級市場估值相較同類一級市場PE資產的投后估值出現倒掛,而通過上市公司股權受讓方式的組合設計,還可獲取相較一級市場PE資產的流動性優勢。
 
      (二)維度2:困境資產投資——動因VS手段
 
        針對上市公司的困境資產策略,歐美有三種主要策略:
 
        1、Long-only,即買入困境公司的拆分股份或者困境上市公司的債券或債務;
 
        2、Long-Short,配對交易,做多困境公司債券,同時做空困境公司股票,可以在二級市場上進行操作;
 
        3、PE & Restructure,通過收購債權或股權獲得公司控制權,進行債務重組和資產重整,再通過重新IPO、出售或清算的方式退出。
 
        世界最大的困境資產基金橡樹資本(Oak Tree Capital),即主要運用以上策略,把握2000年前后的互聯網泡沫、2008年全面爆發的美國次貸危機及2011年集中爆發的歐債危機,進行建倉布局。
 
        而A股當下的PIPE投資機會同樣是“危”中覓“機”,因此,在投資策略上兼具困境資產投資(Distressed Asset Investment)的屬性,具體表現為以下幾方面:
 
        1、投資時間窗口:如前分析,2018年至今的上市公司危機,既是“宏觀經濟周期+貨幣信貸周期+資本監管周期”的三重疊加打擊,更是“上市公司+上市公司大股東”的互動循環惡化。而困境資產投資即是通過把握宏觀經濟下行周期和微觀主體債務危機和財務危機的時間窗口進行。
 
        2、投資頭寸構建方式:承債式收購、優先股、明股實債等困境資產投資常見交易模式在本次A股上市公司紓困救助中,扮演了重要角色,如海淀國資承債收購金一文化等。
 
        3、投資策略與退出:上市公司及其大股東的債務重組、資產重組、財務優化成為本次A股上市公司救助和投資的成敗關鍵,而這些主要依賴于困境資產投資中相關子策略的實施。
 
         基于“PIPE投資+困境資產投資”的混合投資策略屬性,在實際操作中面臨的幾個核心問題如下:
 
      (1)控制權轉讓 VS 戰略投資者
 
        在近期上市公司紓困救助浪潮中,“國資收購上市公司”成為最吸引眼球的標題之一。因此,本次上市公司股權投資面臨的首要問題,就是“股權投資的重大程度”問題,即是否進行控制權收購。如要進行控制權收購至少需要考慮具備以下前提條件:
 
       1、具有未來可置入上市公司的核心資產或業務,且對現有資產具有產業運營管理能力。重組上市(俗稱“借殼上市”)涉及到“控制權轉讓”與“上市資產置換”兩個環節。控制權轉讓只是第一步,而上市資產置換才是最后的落腳點。
 
       2、可以接受一定程度的控制權溢價。相較于作為非控制權收購的戰略投資者,控制權收購一般需要支付一定溢價,盡管現在市場可采用“殼費后置”方式(即原大股東轉讓一部分股權+剩余表決權委托,實現新大股東實際控制,但保留一部分股權享受未來的股價上漲)。
 
       3、重組上市的時間周期和類借殼風險。重組上市等同于IPO審核,意味著未來資產重組的監管不確定性加大,而類借殼等規避借殼模式同樣存在較大的監管風險。
 
       4、更長減持周期和更強監管要求。控制權轉讓相伴的是要接受上市公司大股東的減持規定約束、信披等監管要求。
 
       從目前的市場實踐觀察,構成控制權轉讓的案例仍相對占據少數,且越來越多的地方國資、市場化金融結構也在自身投資標準中明確“不謀求控制權轉讓,以戰略投資為主”。
 
     (2)重組“三重門”
 
       1、股東結構重組:主要為上市公司原有大股東及其他小股東的股權退出(常見為控制權轉讓)、股權稀釋(常見為非控股權),新的戰略股東引入(如地方政府國資平臺、產業戰略協同方、金融機構),管理團隊增持等。具體交易模式包括:承債式收購(如金一文化、St天業、夢舟股份);直接協議轉讓(如怡亞通、新筑股份);協議受讓+表決權委托(如天沃科技、宜安科技、紅宇新材);間接收購控股股東控股權(如三聚環保、金一文化);認購上市公司非公開發行股份(如英唐智控、英飛拓);承接EB并轉股+協議轉讓(如大富科技);優先股入股+遠期回購(如廣譽遠)等。
 
        2、債務與財務重組:包括上市公司、上市公司大股東兩個層面的債務與財務重組。重組領域一是對存量現有債務的清償、展期、優化,如海淀國資對金一文化收購案中的流動性支持、工銀資管對怡亞通的債轉股支持;二是新流動性注入與融資功能恢復,如博天環境的銀行貸款支持、東方園林的發債增信支持。
 
        3、業務和資產重組:包括上市公司、上市公司大股東兩個層面的業務與資產重組,如現有上市公司及大股東的資產剝離、新業務和產業資源注入、發起設立產業并購基金等。
 
     (3)盈利來源
 
      1、建倉的市價折讓:一是A股大盤和上市公司所在行業現有市價水平的折價;二是交易方式的折價,如協議轉讓、大宗交易的折讓。
 
       2、持倉的市價修復:一是A股大盤和上市公司所在行業的估值修復;二是優質龍頭企業的估值修復和盈利修復。
 
       3、持倉的主動管理:股東結構重組、債務和財務重組、業務和資產重組帶來的財務結構優化、盈利能力提升、估值水平提升等導致的市值成長。

作者丨智信資產管理研究院特約研究員 王顥

來源丨資管云


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